接上文~~~
销售净利润率分析
销售净利润率=净利润÷营业收入。销售净利润率取决于净利润，利润=收入-成本-费用。前面的行业分析得知，调味品行业对上游的原材料议价能力比较弱，因此可以从收入和费用角度（开源和节流）来研究一下洽洽食品的利润。
年，公司营业收入59.85亿元，同比增长13.15%；归属于上市公司股东的净利润9.29亿元，同比增长15.35%；归属于上市公司股东的净资产47.94亿元，同比增长13.96%；
年1季度，公司营业收入14.32亿元，同比增长3.86%；归属于上市公司股东的净利润2.08亿元，同比增长5.15%；归属于上市公司股东的净资产49.18亿元，比上年度末增长2.58%；
开源——营收角度看洽洽食品
具体营收情况前面已经分析，瓜子仍是洽洽食品的主打业务，但是坚果类已经成为洽洽食品的第二大收入来源，且坚果类的增速比瓜子类增速快，毛利率方面，瓜子产品的毛利率略高于坚果类产品。
而营业收入=单价乘以销量，拆分一下洽洽食品的产品销量增速和营业收入增速，看看海天味业的营收增长驱动因素是什么？
整理自洽洽食品年报
通过产品年到年营业收入可知，其营收增速大于销量增速，说明里面有单品提价的因素。那么一个问题，洽洽食品的产品瓜子和坚果具备提价能力吗？
来自洽洽食品股份有限公司投资者关系活动记录
通过以上①管理层对瓜子的提价进展和效果看，提价的直接原因是成本上升的被动提价或者产品品质提升（竞争的原因）导致的成本端提升，②坚果类产品竞争激烈，各厂家面临的是伤敌一千自损八百的窘境，竞争使得各厂家都没有主动的提价能力（像白酒行业的优质白酒）
洽洽的产品提价属于典型的被动提价，不具备主动提价的能力，但是参考公司产品的毛利润，近几年毛利润是一直提升的，说明长期来看产品端的价格提升能覆盖成本端的价格上涨。
节流——费用角度看洽洽的利润增长
整理自上市公司年报
对比行业的公司可以看到，洽洽食品的销售费用率和管理费用率是最低的，说明恰恰食品在销售费用和管理费用方面具备一定的优势。
从财务费用上看，年财务费用收益的重要原因是汇兑收益，很明显，这个是偶然现象，不是长期的趋势。
权益乘数分析
长期看洽洽食品的ROE最主要的拉动因素是利润率。权益乘数方面不是重点，且长期变化不大，所以本文只是简单从有息负债、无息负债、净资产方面了解一下ROE最主要的拉动因素是利润率权益乘数方面不是重点，且长期变化不大，所以本文只是简单从有息负债、无息负债、净资产方面了解一下
整理自上市公司年报
整体上看，洽洽食品的资产负债率在行业内是比较低的，权益乘数比较低，侧面反映财务方面更稳健，即净资产收益方面以较小的杠杆率获得，那么，洽洽食品的负债结构，前面已经分析过，从货币资金和短期负债的关系，年前，公司的短期远高于货币资金，还款存在压力，直到年发行可转债募集了13.4亿元资金，才扭转短期还款压力大的局面。
总资产周转率分析
总资产周转率反映公司营运能力，对比几家坚果行业公司可以看到，洽洽食品的总资产周转率是处于相对较低的水平，说明洽洽食品的ROE主要是利润率驱动，三只松鼠属于利润率和资金周转驱动。是否和洽洽食品自产自销而三只松鼠是代工销售模式有关呢？
整理自上市公司年报
整理自洽洽食品年报
通过税前利润/生产性资产的比率来看，其比例远远高于社会无风险收益率的2倍，说明①很多利润是靠生产之外的其他资产赚来的，属于“轻”资产公司。②洽洽食品的固定资产资产占比较高，与自产自销模式有关，这个与代工企业而言，前者在产品控制上有优势，同时，可以向上游产业链延伸。
6.3资产和资源的分布(竞争优势分析)
简单的护城河和竞争优势分析：
分析竞争优势只存在很少几种类型的竞争优势（供给侧竞争优势、需求侧竞争优势和规模经济效益竞争优势），而且只有两种检验方法。即：市场份额的稳定性和和较高的投入资本回报率。有进入壁垒（在位企业）是最重要的竞争优势，有进入壁垒的行业特征:行业里存在的公司一只手能数的过来和高ROE。
整理自洽洽食品年报
通过洽洽食品的历史ROE看，虽然洽洽食品是该行业内龙头公司，但是ROE长期低于15%，而且，前面行业分析看到，瓜子、坚果零食并不存在显而易见的进入壁垒，产品差异化不大。而且行业内公司有至少5家以上公司进行竞争。
品牌——护城河分析
一提起瓜子就会想起洽洽，说明洽洽食品的瓜子具有美誉度和高识别度，比洽洽在坚果这个细分领域具备品牌影响力。那么，恰恰食品具备品牌形成的护城河吗？
根据CNPP十大品牌网的排名，青岛沃隆食品股份有限公司品牌“沃隆Wolong”在混合坚果行业排名第一，洽洽食品股份有限公司品牌“洽洽”排名第三，三只松鼠股份有限公司品牌“三只松鼠”排名第四。
坚果消费者画像：iresearch调研数据显示，我国坚果消费人群购买坚果主要考虑因素为口味、品质、价格、新鲜程度、营养价值，超过50%的消费者会优先考虑口味、品质、价格、新鲜程度、营养价值等因素。
①前面行业角度已分析，瓜子坚果是零食不是刚需，且产品同质化严重（比如口味和品质接近）。而且主要是ToC的生意模式，对于零食的产品，大多数普通消费者购买考虑的是口味、品质和价格。洽洽食品的产品具有美誉度，但是从售价来看，明显没有获取高于同类产品的售价，换句话说，没有给洽洽的单位产品带来品牌溢价。
②恰恰食品的产品不具备主动的提价能力，受到竞争的压力，大部分的提价是被动提价，一方面是原材料的涨价，另一方面是品质提升引起的成本上升。不具备依靠品牌主动提价的能力。
③洽洽食品具备锁定客户的能力吗？从消费者的复购率看，洽洽食品存在一定的复购率，这个复购率应该是口味、品质、品牌和价格等综合作用的结果。品牌只是使其产品具备很高的辨识度，由于零食的消费随时性，洽洽食品的线下渠道使得消费者很容易获得公司产品，因此复购率+成熟的线下渠道，形成消费场景，具备锁定客户的特征。
供给侧竞争优势——生产成本分析
参考一下洽洽食品的成本构成，发现营业成本主要是直接材料，直接材料占营业成本比重81.43%。在行业对比的产品端彼此价格均不具备优势（提价）的情况下，成本分析显得比较重要，是否存在材料或生产成本方面的优势呢？
来自年洽洽食品年报
由于洽洽食品的产品包括瓜子和坚果，坚果行业没有做具体披露，无法直接与三只松鼠、良品铺子、盐津铺子、甘源食品和来伊份等做直接比较。只能通过间接的方法简单验证，即产品端的价格相比差别不大的情况下，通过毛利润可以反推一下。
销售毛利率
整理自公司年报
参考前面毛利润看，洽洽食品的毛利润和其他几家公司在伯仲之间，并没有没有体现出在成本端的竞争优势。
需求侧竞争优势——需求优势
销售渠道
年，公司积极推进渠道精耕战略，初见成效，渠道数字化平台掌控终端网点数量近12万家。通过渠道数字化管理，公司赋能优质经销商，培养事业合伙人，进一步挖掘市场潜力，执行效率逐步提升，更精准地完成了市场布局。通过有效管理，精耕市场铺货率、门店跃活率以及月人均产出逐渐提升。公司对新渠道进行持续拓展，TO-B团购业务、餐饮渠道合作、营养配餐业务等新场景新渠道积极突破，通过围绕年轻人主流场景进行跨界定制，不断增加品牌与年轻人的交流互动。公司电商回归主航道后，通过营销创新，抖音、直播等新渠道不断突破，线上线下资源聚焦与营销协同，私域全会员体系运营，在上半年收入下滑的情况下，全年总体实现增长。海外市场上半年持续较快发展，产品不断升级，风味持续创新，泰国市场持续精耕发展，日韩渠道突破，印尼、越南对原有渠道进行深耕，中东、俄罗斯等新渠道以及空白市场开拓。下半年受到疫情的影响，东南亚市场出现下滑，随着疫情的控制，逐渐有所恢复，全年海外销售仍实现增长。
年主要经营目标和计划中关于销售方面：1、提升品牌力，整合线上线下营销，全面品牌年轻化；2、加速推进渠道精耕，线上渠道、新渠道等同步拓展，实现全渠道发展。加速推进渠道精耕战略，打造百万终端，实现线下渠道数字化，提高产品渗透率；选择差异化的产品、差异化的营销方案促进弱势市场提升、县乡渠道渗透，抢占市场份额；匹配新场景，坚持渠道创新，强化推进TO-B渠道、餐饮渠道、社区团购等新渠道，实现创新突破；线上业务继续服务公司整体战略需求，作为公司品牌的传播和品牌战略实现的阵地、主航道产品的重要销售渠道、新品孵化重要平台、全域营销的重要窗口，线上新渠道不断拓展。年，公司继续推动线上业务和线下业务的资源共享和协同，实现全渠道协同发展。海外将持续聚焦东南亚市场深度发展，同步加大在北美日韩等市场的操作力度，加速产品力升级，试销本土化新品，加强与全球消费者的互动沟通。
混合坚果企业的渠道和营销举措对比
从销售的渠道角度来看，洽洽食品采用资产自销的方式，作为传统炒货公司，拥有成熟的线下渠道，但是线上渠道起步比较晚
①从行业的角度看，一个企业经过不断的发展最终必然要将业务范围向上下游延伸，最开始只专注于产品研发的企业最终大多数都会去干涉上游生产、下游销售等环节。企业要想实现可持续性更强的发展，最好把整条产业链都攥在手里。卖瓜子的洽洽就是自己建厂生产，而三只松鼠选择了代工，这虽然能让公司以轻资产运行，但这不仅会增加生产成本、降低毛利率，更要命的是还无法保障食品安全。作为食品企业，食品安全是最重要的，营销重要，产品质量更重要。
洽洽的线下销售收入贡献约为90%，而三只松鼠线上的收入占比超过90%。一个是线下渠道销售的代表，②一个是线上渠道销售的代表，它们好像是两个对立面。三只松鼠之所以能迅速崛起，主要是搭上了互联网电商迅速发展的便车，吃到了行业红利。三只松鼠的销售就是：入驻互联网电商平台抢占先发优势，先用大量广告将自己好好包装，挤进互联网零食头部阵营，然后再利用头部企业的马太效应充分享受平台红利，实现快速发展。但显然这种方式是不具有可持续性的，红利不可能一直存在，三只松鼠的线上发展迅速出现了瓶颈。而洽洽线下销售的方式虽然扩张得慢，但是非常的稳。洽洽食品的产品主要是在商超里卖，省去了高昂的租金和人工成本，还让产品更接地气，覆盖到更广的消费群体。
目前来看，洽洽往线上做比较容易，它是通过靠打造一款产品（瓜子）占领消费者心智+建设线下渠道，使消费者能容易获得其产品，然后，向线上和其他品类（坚果）渗透，可以发挥其品牌和线下渠道。但松鼠从线上往线下做就有点困难了。松鼠选择了开专卖店的形式，但公司并没有丰富的线下管理经验，还要面对激增的成本费用，年和年1季报显示三只松鼠有多家店关闭，当然这也有疫情影响的因素。这样来看，还是在线下一步一个脚印、不靠红利扩张的洽洽食品能走得更久，这就是一种可持续性。
规模经济优势、转换成本和搜寻成本
洽洽食品的产品分为瓜子炒货和坚果类，前者市场占有率第一，存在规模经济优势的前提，是否存在规模经济优势呢？但通过年报披露的产能利用率来看，一直未实行满产，产能利用在60%~70%左右，对于没有满产的状态，存在产能效率未充分利用，同时，营业成本中原材料占比81%，这个固定成本占比很低，不具备规模产品的成本摊薄。显然，公司不具备规模经济优势。
从心理学上研究瓜子等产品的成瘾性，作为传统的休闲食品瓜子，有较弱的成瘾性，表现在一点，很多科学研究发现，人一旦开始嗑瓜子，就很难停下来，这源于嗑完第一颗瓜子，人的大脑就会给予一个奖励机制，然后第二颗瓜子，大脑不断给予奖励机制……所以，一旦开始嗑瓜子就停不下手，那么，其他坚果类产品是否都有这个特征呢？
前面分析瓜子炒货和坚果类的产品特征，非必选消费，计划性不强，即时消费；产品同质化严重，参与者众多，竞争激烈，进入门槛不高，但进入门槛在提升。结合消费者特征口味、品质和价格，不存在转换成本。
同时，该产品包装标准，方便运输，不具备特殊的条件（不存在运输半径等问题），非必选消费，即时消费，互联网新零售和传统渠道竞争使得客户很容易获得产品，不存在搜寻成本方面的竞争优势。
综上，可以看到，干果零食这一个充分竞争的行业，不存在进入壁垒，行业参与者中，只是经营模式不同，有自产自销模式，有代工销售模式。又从传统渠道建立单一产品优势然后产品线扩张，由线下到线上的模式。有通过互联网新零售的线上切入然后向线下渗透的模式。有区域型品牌，也有平台型选手。没有看到明显的竞争优势，能看到洽洽微弱的优势：瓜子品牌+消费习惯（复购率）+成熟的线下渠道，形成消费场景，具备锁定客户的特征。
运营效率分析
对于一个充分竞争的行业，唯一能做到的是高效运营，效率、效率还是效率。
整理自洽洽食品年报
从三费的营收占比看，销售费用和管理费用的营业收入占比是下降趋势，反映经营管理水平的提升。
整理自洽洽食品年报
应收账款周转和存货周转率直观看到洽洽食品的运营效率的下降，进一步看：
应收账款周转说明应收账款在一个年度里转化为现金的次数，应收账款周转率越高拖欠的应收账款回收速度越高，但如果应收账款周转率太高，说明销售条件比较严格，也存在失去部分客户的可能。结合洽洽的营收占比可以看到，应收账款周转率下降反映了行业竞争的加剧。
存货周转率反映存货占用资金的多少，存货周转率越低，存货占用的资金越多。
6.4政策监管
1、政策支持
《中共中央国务院关于做好年全面推进乡村振兴重点工作的意见》（年中央1号文）发布，意见提出“持续推进农村一二三产业融合发展。鼓励各地拓展农业多种功能、挖掘乡村多元价值，重点发展农产品加工、乡村休闲旅游、农村电商等产业。
坚果炒货行业作为农产品加工产业，能调动农业结构调整，利于农业增效，农民增收。同时坚果炒货行业又属于劳动密集型产业，能有效吸纳富余劳动力就业，并带动机械制造、包装运输以及第三产业的发展，对推动农业现代化有着举足轻重的作用。
2、坚果行业主要政策
年5月，中华人民共和国科学技术部发布《“十三五”食品科技创新专项规划》，重点突破加工制造、机械装备、食品安全、冷链物流、营养健康等重点领域的重大共性关键技术，建立从食品生产源头到餐桌全产业链的食品质量安全控制技术体系；
年9月，国家市场监督总局发布《关于加强冷藏冷冻食品经营监督管理的通知》，提出严格落实经营者主体责任、加强日常监管和监督抽检、严厉打击违法违规行为、强化社会监督等要求，以进一步预防食品安全风险，规范冷藏冷冻食品经营秩序。
年1月，国家市场监督总局发布《假冒伪劣重点领域治理工作方案（-）》，强化食品安全预警和标准工作。创新食品安全预警方式和食品补充检验、食品快检等工作方法，积极参与制修订食品安全国家标准。加大对食品掺假掺杂、非法添加等检验方法的研制力度。
年5月，中华人民共和国国务院发布《关于深化改革加强食品安全工作的意见》，建立食品安全现代化治理体系，提高从农田到餐桌全过程监控能力，提升食品全链条质量安全保障水平。
年10月，中华人民共和国国家发展和改革委员会发布《产业结构调整指导目录（年本）》，肉脯、肉丸、肉肠、肉松等产品列于“第一类鼓励类”之“一、农林类”之“26、农林牧渔产品贮存、保鲜、加工与综合利用”。
6.5技术
这里讲到一个查理·芒格思考问题常用的思维模型——技术是个问题
我们都知道，对于涉及新科技的上市公司，巴芒总是保持距离。你可能认为这是因为老古董不能理解新事物的逻辑，
但其实我们所有人都很难理解这些新玩意。按照查理芒格常用的思维模型“技术是个问题”，预测未来，从来都是难上加难。（比如年金融危机爆发前，评级机构给了数千抵押担保证券3A评级。标准普尔称，这些3A的违约几率只有0.12%，但这些证券有多少违约了呢？实际比率高达28%!是评级机构预测值的倍！）
不过，有些预测的确定性更高，或者说不确定性更低，让我们来看看这个，下列哪个你认为更有可能发生？
A.年的时候我们还在用椅子。
“嗯，花生脆也没什么技术变化。”
（查理芒格，年伯克希尔大会）
B.年的时候我们还在用TIKTOK。
对投资者来说技术是一个问题，因为它会导致很难做预测，但预测是股市投资中不可缺少的部分。
买入FACEBOOK，实际上是在预测社交媒体有前景。技术变化越快，这种预测的不确定程度就越高。这就是巴芒不愿意投资变化太快的行业的原因。因为它们更难预测，不仅是对这对活力搭档（巴菲特和芒格）而言，对我们所有人都一样。
显然，瓜子坚果炒货干果是一个成熟的行业，和查理·芒格讲的花生翠一样！几乎没有什么更新换代的生产技术和颠覆性技术，一方面，决定了准入生产门槛低，另一方面决定未来不会产生根本性的变革。技术更新对生产影响不大。反倒是包装保鲜方面、口味、品质和营养方面有不断变化和提升。
洽洽食品在技术方面的特色
公司注重用现代食品工业技术改造传统产业，持续进行基础研究，不断推进工艺创新、产品创新。不断迭代创新新品，为业务增长提供了新的增长极。年，公司干坚果贮藏与加工保质关键技术及产业化项目荣获“国家科学技术进步奖二等奖”。公司也荣获“国家坚果加工技术研发专业中心”称号，坚果炒货行业首家加入国家健康品牌计划，坚果制造获BRC-A级认证等。年，公司获得中国产学研创新示范企业和中国产学研创新成果奖一等奖，成功入选博士后科研工作站，同时，联合中科院合肥物质科学研究院挂牌成立益生菌研究所，与浙江农科院联合成立中国坚果营养健康研究院，并与合肥工业大学、安徽农业大学联合承担省重大专项研究。公司积极参与国家标准、行业标准的制修订工作，完善坚果炒货行业标准化体系，推动行业高质量发展。年，公司累计获得国家级荣誉27项，累计拥有专利项，其中发明专利22项。
年，公司持续聚焦小黄袋每日坚果，定位“每日营养必需品”，超级口号从“掌握关键保鲜技术”升级为“掌握关键保鲜技术锁住坚果高营养”，不断进行风味化延伸、品牌跨界联名，通过备考季、营养节、年货节以及多平台的推广宣传，不断丰富消费场景和对消费者进行坚果营养知识的宣传，小黄袋每日坚果全年销售额近10亿元。公司通过自主研发菌种，将小蓝袋益生菌产品中BC30菌种升级为BC0凝结芽孢杆菌活性益生菌，通过产品力的不断提升，小蓝袋益生菌产品全年销售额超过1亿元。
7、风险和估值
风险
1、市场竞争风险
由于炒货行业具有进入门槛相对较低、传统生产工艺相对简单的特点，导致各地存在大量的生产销售规模较小、生产工艺落后、卫生条件较差的炒货生产企业。截至9年末，国内共有规模不等的炒货企业近家，也形成了若干家规模较大、实力较强、市场认知程度较高的品牌生产企业。但大量存在的中小企业产品的销售价格较低，品牌生产企业虽占据了较大的市场份额，但仍面临恶性竞争的风险。
原材料数量较大导致的存储管理风险
2、原材料数量较大导致的存储管理风险
鉴于本公司原材料为瓜子类等具有季节性采购特征的农副产品，每年的采购时间集中于特定月份，因此为了维持正常的生产经营，公司需要持续保有一定数量的存货。年公司的原材料存货占存货的比例分别为75%。而瓜子类原材料的存储对仓库的温度、湿度等有较高的要求，如果不执行严格的存货管理制度，公司将存在对原材料存货无法实施有效管理的风险。
库存中无论成品还是原材料都是农产品，存在存储管理风险，但公司未作计提准备，这一点不符合审慎的财务制度，具体的问题，前面已做分析，单个人认为这是个风险考量因素。
3、原材料价格波动的风险
葵花籽、西瓜籽、南瓜籽等农副产品是公司生产产品的主要原材料，瓜子类原材料成本分别占公司生产成本的70%左右。原材料价格主要受当年的种植面积、气候条件以及市场供求等因素的影响。如果原材料价格上涨，而产品售价保持不变，产品毛利率水平将会下降，会对本公司的经营业绩产生不利影响。因此，虽然公司处于国内坚果炒货行业龙头地位，对相关农产品的采购价格和产品的销售价格具有一定的定价能力，但仍存在由于主要原材料价格发生波动而导致的经营风险。同样，坚果类产品存在同样的问题。
原料的价格波动，而行业特征决定公司产品不具备主动提价能力，被动的提价转嫁成本提升，年原材料成本占营业成本的81%因此，原料价格波动会直接影响公司的短期经营利润。
4、食品质量安全控制的风险
食品质量安全控制的风险公司主要从事坚果炒货类休闲食品的生产、加工、销售，终端产品为各类瓜子、花生类、豆类、派类等。随着我国对食品安全的日趋重视以及消费者的食品安全意识和权益保护意识的增强，食品质量安全控制已经成为食品加工企业的核心。
作为食品企业，最重要的是食品安全。通过消费者的购买考虑看，口味、品质、价格是最重要的考量因素。食品安全、品质是产业核心，然后才是销售。
估值
7年以来，看到经营活动现金流和净利润之比长期高于1，说明企业的利润含金量比较高。因此我们可以采用未来10年的利润简单估算一下洽洽食品的内在价值。可以参考采用年年利润，假设利润每年成长15%（上市以来，洽洽食品净利润年化增长16%以上）。
整理自公司年报
①采用估值的标尺来进行暴力估值
保守估计（每年增长10%），用年利润估算未来10年利润总和为.51亿。
乐观估算（每年增长15%），用年利润估算未来10年利润总和为.84亿。
目前市值.9亿元（年7月15日收盘价），那么，目前安琪酵母是高还是低呢？
最后，以上估算只是暴力估算，充满了假设和不确定性，这只是一个模糊的方向。
②采用每股收益替代现金流的估算办法进行估算：
同样，这个暴力估算办法同样充满假设，模糊的结论，按7%的折现率为63.61，如果放一个60%~70%的安全边际出来，那么38~44左右是一个合理的价格。
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