作者：戴亮
编辑：王宁
风品：沈河
来源：首财——首条财经研究院
褚橙柳桃潘苹果，强东大米丁家猪！
商界大佬热衷进军农业早已不是新鲜事，其中尤以水果品类热门。
刚性需求、市场规模庞大、高产出比、四季常开.....不可否认，水果是门好生意。
不过，能否真正做好，痛点同样扎眼。高损耗、低毛利、重资产、渠道杂乱、行业零散程度高......不得不说，水果亦是门难生意，真正做出规模、做好全国化，门槛极高。
或基于此，这个世界上最古老的生意，鲜有在二级市场闪光者。也基于此，近来一批冲关者的身影颇受瞩目。
南百果、北鲜丰、西洪九，三家行业小巨头齐聚IPO战场，算得一场行业盛宴。
谁能跻身“水果第一股”、中国“水果之王”？随着近期百果园、鲜丰水果接连陷入食安风波，似乎为洪九果品增加了胜面儿。
果真如此？
1
营利高增、经营性现金流紧绷
“端对端”生意好做吗？
4月29日，重庆洪九果品股份有限公司（简称“洪九果品”）向港交所递交招股书。此前，其曾计划A股上市，年9月份终止辅导。
相比另两家，洪九果品有较强的TOB分销商属性。
据招股书，成立于年的洪九果品，主要从事进口水果和高品质国产水果的全产业链运营——大部品牌水果在原产地直接采购，当地工厂加工、分级筛选，通过终端批发商、新兴零售商、商超客户及直接销售等方式分销至各地。
简单来说，是从源头到商家的“端到端”生意。
该模式极度考验现金流，最大麻烦是缺钱。
-年，洪九果品营收分别为20.78亿元、57.71亿元、.8亿元，经调整利润为2.28亿元、6.62亿元、10.9亿元，毛利3.93亿元、9.57亿元、16.13亿元。
营利增速喜人。然评价一家企业缺不缺钱，不能光看利润。尤其对重资企业来说，利润只是纸面富贵。就像房企，利润看起来很不错，却几乎都处在缺钱状态，现金流才是命脉所在。
年-年，洪九果品经营性现金流分别为-4.5亿、-8.04亿、-9.82亿。如此紧绷，正是拜“端到端”模式所赐。
“一手托两家”，上承源头、下承商家。
先看商家端，近年生鲜电商、社区团购等新渠道不断涌现，结合商超、夫妻店、水果摊等传统渠道，市场零散程度进一步提高。
按年的销售收入计，前五大参与者仅占不到5%的市场份额。灼识咨询数据显示，年按销售收入计，洪九果品作为中国第二大鲜果分销商，市场份额仅1%，行业最大者也只有1.1%。商超、夫妻老婆店、菜市场等传统渠道仍是鲜果零售主渠道，约占总市场规模的69.5%。
这意味着，洪九果品等分销商话语权并不高，尤其面对自身规模化诉求。
简单说，即“分销商这么多，你爱卖不卖。不让我赊账，就等着烂在库房吧”。
截至年、年及年，洪九果品扣除亏损拨备的贸易应收款项分别为7.1亿元、20.1亿元和37.1亿元。贸易应收款项周转天数分别为.9天、87.6天和天。
这是造就洪九果品现金流紧绷的最核心原因。
洪九果品也直言，经营活动现金流出主要由于贸易及其他应收款项大幅增加，为优质水果产品做出预付款项。
弱话语权的另一体现，是价格。洪九果品的水果平均售价从年的14.9元/千克降至年的10.3元/千克。
报告期内，洪九果品四大分销渠道的平均售价皆呈现下滑趋势。从年到年，终端批发商平均售价从14.1元降至10.0元，新兴零售商的平均售价从17.7元滑至9.4元，商超客户从13.6元降至11.4元，直接销售从17.5元下滑至12.2元。
2
销售成本、存货余额持增
毛利率下滑、单一依赖冷思
另一厢，销售成本与日俱增，分别为16.84亿元、48.14亿元和86.67亿元，同比占全年营收的81.1%、83.4%和84.3%。
售价低、成本高，利率自然承压。-年毛利率分别为18.9%、16.6%与15.7%，年复合增长为-8.91%，连续下降。
同期净利率分别为7.85%、0.05%和2.84%，年复合增长率-39.8%，年近乎为零。
可即便如此，存货还是越来越高。
年-年上半年，公司期末存货余额分别约为.2万元、.6万元、.7万元和1.6亿元。年8月末时，更进一步增到1.84亿元。
对一家水果分销商来说，时间是最大的敌人，存货越来越高意味着什么，不言而喻。
上游原料端，话语权同样有待提升。
行业分析师郝瑞指出，水果行业虽十分零散，缺乏团标，门槛较低，且产量大、季节性强，但优质水果是稀缺资源，多须向上游供货商支付预付款。
招股书显示，洪九果品形成了以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子和葡萄为核心共49种品类的水果产品组合。
年至年以及上半年，上述六种水果销售收入合计占洪九果品总收入比重分别为62.9%、74.9%、68.3%和63.4%，依赖性可见一斑。
其中尤以榴莲为首，按销售收入计，洪九果品占全部榴莲分销市场份额由年的1%提到年上半年的8.3%，堪称“榴莲大王”。
而上述六种水果中，有四种产自泰国、越南等东南亚国家。招股书显示，洪九果品核心水果主要依靠进口，泰国和越南企业供应比例在64.5%。
纵观全世界，泰国榴莲以优质闻名。这种“换无可换”，让企业话语权降低，业内人士称“优质水果就这么多，给预付款的大有人在”。
这种被动困境，不确定性增长，自然不是IPO的加分项。
3
贷借款大增抗风险力亟待提升
那么既然症结刺眼，为什么还要采取“端对端”？
一个重要考量，在于避免新兴渠道的冲击。
以专注C端的百果园为例，已尝到冲击苦果，出现净利增长瓶颈。
年-年，百果园收入分别为89.8亿元、88.5亿元及.9亿元，对应净利2.48亿、0.45亿及2.26亿元，净利润率维持在2%-3%，与洪九果品的营利双高增形成鲜明对比。
理论上，新渠道越多，市场需求变大，分销商则更有话语权，发展也随之加速。
但实际上，水果生意不是单纯的渠道分散、市场分散，品类同样分散。有数据显示，世界上的水果大约有多种，加上细分品类还会更多。
一家终端水果店，可接纳全世界任何一种水果的分销商。然对“端对端”分销商来说，却不可能拿到所有资源。
久而久之，就会形成产品单一现象。和君咨询合伙人文志宏认为，只做水果销售业务单一，会影响企业的扩张发展，仍需多元化。对于果品本身，也可多品牌发展，需有自己的中高端定位；也可将水果作为切入口，去做品类延伸，比如干果零食等。
没错，产品单一易降低企业抗风险性。
值得注意的是，洪九果品部分核心水果产品毛利率已连续三年下滑。车厘子毛利率从年的19.4%降至年的6.4%；火龙果从年的19.2%降至年的11.5%。
洪九果品表示，车厘子毛利率的下降主要是由于年1月的某批次进入车厘子检出COVID—19阳性这一负面消息导致市场需求急剧下降产生；火龙果的毛利率下降主要受COVID—19影响，火龙果多用陆运替代海运，导致运输成本增加。
表面看，是外部环境使然。然深入看，则折射品类单一依赖、综合抗风险力亟待提升。
发展更多品类，也意味着更多资金。
在上下游侵蚀现金流的背景下，洪九果品究竟是如何保持了营收、利润的高增？
年至年上半年，其银行贷款及其他借款余额分别为.5万元、万元、.2万元和7.95亿元。
年末，洪九果品流动负债12.1亿元。
聚焦此次IPO，拟募资金也将部分用于偿还银行贷款、补充流动资金需求。
值得强调的是，此前洪九果品曾寻求过P2P借款。重庆市第一中级人民法院的一审判决结果显示，年8月，洪九果品曾通过P2P平台“文创汇”进行三笔借贷共万元，由重庆旅游融资担保有限公司（下称重庆旅游）作为担保方。目的是偿还之前的万元负债。
众所周知，P2P借款风险极大，资金来源缺少监管，且利率极不稳定。如此借新还旧，洪九果品资金压力可见一斑，经营层面赌性如何也值深思。
规模越大、诱惑越多、责任越大。一旦跻身上市公司，规模扩张或是大概率事件，如何敬畏市场、敬畏风险也是一道必修课。
4
产业链深功
争霸赛刚刚开始
显然，B端生意也不好做。
那么问题来了，为何洪九果品不学百果园模式，依靠加盟商力量，做水果业的“阿里巴巴”，而要做行业“怡亚通”呢？
或许，跟当家人邓洪九的经历有关。
公开资料显示，邓洪九17岁就在码头做挑夫，后发现水果挣钱，就开始肩挑扁担卖红桔，赚到了一笔钱。
不同于曹德旺卖完水果就转行，邓洪九持续专注卖水果，年切入超市系统，从此就开启“分销商”生涯。兜兜转转B端深耕超20年，上下游积淀早已炉火纯青，但在C端上却始终迈不开大步伐，是否一种“路径依赖”？
运营管理上，洪九果品也是一家家族企业。
招股书显示，创始人邓洪九直接持股27.79%，担任公司执行董事兼董事长，负责战略规划及董事会相关事务；妻子江宗英持股9.43%，担任公司执行董事兼总经理，主要负责监督公司运营和管理。女儿邓浩宇持股3%，年4月起任董事会办公室主任，负责完成董事会、董事长交办的有关投资者关系管理、企业管治及股权管理等。8月21日开始担任联席公司秘书，儿子邓浩吉持股3%。杨俊文是邓洪九外侄，同样持股3%，担任执行董事兼副总经理。
招股书披露，邓红九及家人合计可行使46.06%的表决权，成为控股股东。
行业分析师李晨表示，在发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性，有助企业快速发展。但成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。家族治理结构的透明性、决策先进性、开放性，团队人才培养及提升空间等，常是舆论